Publié par : crise2007 | novembre 10, 2007

Une tempête de niveau 3 s’apprête à frapper Wall Street

Une tempête de niveau 3 s’apprête à frapper Wall Street

Par Martin Hutchinson
Asia Times Online, le 3 novembre 2007

article original : « Level 3 storm about to hit Wall Street »


Il y a un mystère à Wall Street. Merrill Lynch a passé par pertes et profits 8,4 milliards de dollars dans ses affaires de prêts hypothécaires « subprime », un chiffre qui a été révisé (il était au départ de 4,9 milliards de dollars). Pourtant, Goldman Sachs a rapporté avoir réalisé un excellent trimestre et n’a pas ressenti la nécessité de passer quoi que ce soit au passif. Le vrai secret de cette différence se retrouvera probablement dans les détails de leur comptabilité et, en particulier dans ce monde opaque, lorsque leur portefeuille d’actifs de « Niveau 3 » sera révélé.

Merrill et Goldman ont toutes deux des présidents issus d’Harvard – Pour Merrill Lynch, Stan O’Neal de Harvard Business School, et, pour Goldman Sachs, Lloyd Blankfein de Harvard College et de Harvard Law School. Il est donc fort improbable que leur approche des affaires soit bien différente – ou alors, est-ce qu’un MBA d’Harvard vaut moins 8,4 milliards de dollars en comparaison à un diplôme de droit ? (On peut fermer les yeux sur le cas spécial de George W. Bush pour répondre à cette question).

Nous pourrions être sur le point de le découvrir. A partir du 15 novembre, nous disposerons d’un nouvel outil pour se rendre compte combien de déchets toxiques se trouvent dans les comptes des banques d’investissement. La nouvelle règle comptable aux Etats-Unis – SFAS157 – requiert des banques qu’elles divisent leurs actifs commercialisables en trois « niveaux », selon qu’il est facile ou non de fixer un prix de marché pour ces actifs. Les actifs de Niveau 1 ont des prix cotés sur les marchés. A l’autre extrémité, au Niveau 3, les actifs ne disposent que de données non discernables pour mesurer leur valeur et sont donc évalués par référence aux propres modèles de la banque.

Goldman Sachs a dévoilé ses actifs de Niveau 3, deux trimestres avant d’en avoir l’obligation, le 28 février 2008. Leur montant total était de 72 milliards de dollars, ce qui, à première vue, semble raisonnable parce que cela ne représente que 8% de ses actifs. Cependant, le problème devient plus sérieux lorsque l’on réalise que 72 milliards de dollars représentent deux fois le capital de Goldman, qui est de 36 milliards de dollars. Par conséquent, dans une situation extrême, l’entière existence de Goldman repose sur la valeur de ses actifs de Niveau 3.

On peut présumer que la même chose s’applique aux autres principales banques d’investissement. Etant donné qu’elles emploient des traders et des directeurs de risque qui ont une éducation similaire et qui opèrent dans une culture similaire, elles ont probablement des actifs de Niveau 3 évalués autour de deux fois leur capital. Mais, comme leur culture est différente, Citigroup, J P Morgan Chase et Bank of America pourraient en avoir moins. Avant 1999, ces institutions étaient de pures banques commerciales et une part substantielle de leurs affaires repose toujours sur la banque commerciale de détail – un domaine dans lequel les banques d’investissement ne sont pas représentées – et les actifs de Niveau 3 y sont limités.

Il n’y a pas eu de précipitation pour révéler les actifs de Niveau 3 avant le premier trimestre de l’année prochaine, lorsque cela deviendra obligatoire (probablement fin février ou mars 2008). Les chiffres qui ont été révélés montrent Lehman avec 22 milliards de dollars en actifs de Niveau 3 (100% de son capital), Bear Stearns avec 20 milliards (155% de son capital) et J P Morgan Chase avec environ 60 milliards (50% de son capital). Toutefois, ces chiffres sont probablement sous-évalués car la frontière entre le Niveau 2 et le Niveau 3 est floue et il est sans aucun doute dans l’intérêt des banques de classer autant d’actifs que possible au Niveau 2 – là où les analystes ne s’en préoccuperont pas – plutôt qu’au Niveau 3, où la préoccupation des analystes est probable.

La raison pour laquelle les analystes devraient s’en préoccuper est que les actifs de Niveau 3 ne sont pas seulement sujets à des évaluations excentriques par l’institution qui les détient, mais la capacité de les surévaluer en période favorable pour obtenir des bonus basés sur l’augmentation du capital apporte une tentation à laquelle peu à Wall Street semblent capables de résister. Il a été rapporté que Goldman Sachs et Merrill Lynch ont toutes deux fait des profits de plus d’un milliard de dollars sur leurs avoirs en actifs de Niveau 3 au cours du premier semestre de 2007. Par exemple, des profits sur lesquels des bonus seront sans aucun doute payés à la fin de leurs années fiscales. Vu que nous avons eu cinq bonnes années à Wall Street, des années où personne ne connaissait le montant des actifs de Niveau 3 sur les lignes comptables de ces banques et alors qu’aucune vague médiatique importante n’a mis en doute leurs méthodologies d’évaluation, ce ne serait pas une surprise si un grand nombre de ces actifs bancaires de Niveau 3 étaient devenus sérieusement exagérés, même sans une baisse qui se serait produite.

Lorsque Nomura Securities a vendu son portefeuille de prêts hypothécaires et est sorti de ce business au cours de ce trimestre, il a passé par pertes et profits 28% de la valeur de son portefeuille, légèrement plus que les 27% du portefeuille qui étaient représentés par les actifs en prêts hypothécaires subprime. Si, de façon similaire, les actifs de Niveau 3 de Goldman Sachs étaient mal évalués, alors cela résulterait en une perte de 20 milliards de dollars, plus de la moitié du capital de Goldman, laissant la banque sévèrement endommagée, bien que probablement toujours en vie.

Les défenseurs de Goldman Sachs et du reste de Wall Street insisteront sur le fait que moins de 27% de leurs actifs de Niveau 3 sont représentés par des prêts hypothécaires subprime, mais ce n’est vraiment pas le sujet. Les crédits subprime qui, estime-t-on, ont causé des pertes de 400 à 500 milliards de dollars sur l’ensemble du marché (mais une seule fraction de cette somme à Wall Street) n’ont été que les premiers désastres d’actifs de Niveau 3 à faire surface. Le potentiel de pertes supplémentaires reste immense parmi les actifs dont la valeur n’a jamais eu de base solide. Ils incluraient les actifs suivants :

· Les prêts hypothécaires autres que subprime. Avec le déclin des prix des logements qui s’accélère, même les suppositions sur lesquelles les prêts de première qualité ont été accordés sont exposées comme fausses. Au fur et à mesure que le prix de l’immobilier décline, les ratios dette sur actions augmentent et, parce que les prêts correspondant à 90% ou plus de la valeur du bien immobilier passent très vite la barre des 100%, ces prêts ne sont plus couverts. Si la valeur des prêts conventionnels décline, beaucoup de titres qui leur sont liés, classés actuellement au Niveaux 1 ou 2, deviendront non-commercialisables et descendront au Niveau 3.

· Les obligations titritisées sur les cartes de crédit. 915 milliards de dollars de dette liée aux cartes de crédit, dont la majorité est titritisée, est actuellement impayée et son taux de non-paiement gonflera probablement au fur et à mesure que les effets complets de l’effondrement du marché des prêts hypothécaires s’étendra au secteur de la carte de crédit. Les risques, dans les portefeuilles de Niveau 3 dérivés de cette classe d’actifs, s’accroissent en particulier dans les secteurs des dérivés complexes et des actifs manufacturés basés sur les pools de cartes de crédit.

· Les prêts relais pour le rachat d’entreprises. Après un hoquet en août, leur marché s’est récemment réouvert, bien qu’environ 250 milliards de dollars de ces prêts restent dans les lignes comptables des banques. La valeur d’un prêt relais pour le rachat d’entreprise qui n’a pas réussi à trouver un pilier pour soutenir l’autre bout du relais est vraiment très douteuse, même si ces prêts sont portés dans les livres au pair ou proche du pair. Au fur et mesure que la valeur des actifs sous-jacents décline et que le cash-flow n’arrive pas à correspondre aux paiements de la dette, la détérioration de la qualité de crédit de ces prêts s’accélèrera.

· Les ABCP (effets de trésorerie adossés à des créances titritisées). Le montant des effets de commerce échus garantis par des actifs est tombé de 1.200 milliards de dollars à 900 milliards de dollars dans les trois derniers mois. Cette structure financière a toujours été douteuse : c’était fondamentalement un moyen de retirer des lignes comptables des banques, qui ont toujours été face au problème d’une disparité entre les durées des actifs et des passifs, les actifs qui garantissaient les effets de commerce. Ce véhicule de 100 milliards de dollars dont l’intention était de sauver ce marché a, pour le moins, reçu une réception mitigée. Il est probable qu’au fur et à mesure que les conditions de crédit se détériorent, les actifs sous-jacents des ABCP se retrouveront de plus en plus sur les lignes comptables des banques, où ils s’avèreront être quasiment non commercialisables.

· Les contrats de dérivés complexes. Même les simples échanges de taux d’intérêt et les échanges de devises ont occasionné de grandes pertes lors du dernier resserrement important du crédit en 1994, bien que ce fussent les clients de Wall Street plutôt que Wall Street elle-même qui souffrirent de la plupart de ces pertes. Les transactions plus complexes qui ont été conçues durant les 12 dernières années enivrantes risquent beaucoup plus de s’avérer impossibles à vendre ou à protéger. Goldman Sachs a rapporté que durant le troisième trimestre de 2007 ses profits sur les dérivés utilisés pour se prémunir ont plus ou moins compensé ses pertes sur les crédits hypothécaires subprime. En réalité, il est probable que le gros de ces profits se sera produit au moyen de fausses déclarations de valeur, modélisées sur les contrats qui se trouvaient au sein de la catégorie de Niveau 3 – après tout, les actifs de Goldman de Niveau 3 se sont accrus d’un tiers pendant ce trimestre. Ce n’est pas très bon de vendre à découvert pour compenser une position à long terme que vous n’aimez pas, si vos ventes à découvert pour vous prémunir s’avèrent impossibles à liquider.

· Les Credit Default Swaps (échanges de défaut de paiement de crédit), dont la valeur globale impayée, en juin 2007, était de 2.400 milliards de dollars selon la Banque des Règlements Internationaux. Ce sont des instruments relativement récents, dont l’efficacité n’a pas été testée en période de baisse. Il apparaît probable que dans les livres comptables des banques la valeur de leurs contrats sur les dérivés de crédit de Niveau 3 n’a aucun rapport avec quelque réalité que ce soit. Comme il a été dit plus haut, les incitations ont toutes été en faveur de les gonfler.

Le capital sous-tendant Wall Street, en surface, n’est pas si important – une affaire de quelques centaines de milliards de dollars. Etant donné le risque qui a été accumulé sur le risque et qui a été engagé au cours des quelques dernières années, ainsi que la dimension des pertes sur le seul marché des prêts hypothécaires, qui semble probable – ma propre estimation du printemps dernier de 980 milliards de dollars semble de plus en plus avoir toutes les chances d’être en dessous de la réalité – il apparaît presque inévitable que dans un marché baissier, dans lequel les liquidités se tarissent et les investisseurs deviennent sceptiques, le capital de Wall Street sera balayé. Seules les banques commerciales comme Wachovia et Bank of America, dont les ambitions en matière de banque d’investissement ont été largement contrariées et dont les portefeuilles pourris de Niveau 3 sont par conséquent plus faibles, ont moins de risque de disparaître.

Vu la taille des chiffres globaux impliqués et les gains excessifs que les participants de Wall Street ont connus au cours de la dernière décennie, une subvention des titans de Wall Street, financée par l’argent du contribuable, semblerait politiquement impossible, quel que soit le niveau sonore des cris des lobbyistes.

A long terme, c’est probablement une bénédiction pour les Etats-Unis et les économies du monde.

Martin Hutchinson est l’auteur de Great Conservatives (Academica Press, 2005).

Traduit de l’anglais (États-Unis) par [JFG-QuestionsCritiques]

source : http://questionscritiques.free.fr/economie/Niveau_3_Wall_Street_031107.htm

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